Le Maroc, avec la dégradation de sa balance commerciale et de son taux de croissance, s’apprête à sortir sur le marché international des capitaux pour lever 1 milliard de dollars entre fin octobre et début novembre.

Plusieurs interrogations restent cependant posées. Quel sera l’impact de cette émission sur l’endettement du Royaume ? Pourquoi une émission en dollars ? Quel en sera le coût ? Pour éclairer ses lecteurs, actuel a recueilli le point de vue de Patrick Raleigh, managing director et regional manager chargé de l’Afrique subsaharienne pour Standard & Poor’s.

« L’option d’une  émission obligataire  se pose avec acuité » 

actuel : Comment est perçu actuellement le risque Maroc sur le marché international ?

Patrick Raleigh : Sur le marché des CDS (Credit Default Swap), le Maroc jouit de la même appréciation que les pays ayant la même notation – à savoir BBB – selon l’échelle de Standard & Poor’s. Mais les données véhiculées sur le marché des CDS doivent être considérées avec précaution car, d’une part, elles sont plus volatiles que les notations de crédit, et d’autre part, elles ne reflètent pas seulement le degré de solvabilité, mais aussi les stratégies des investisseurs et leur perception du risque. C’est dire que leur position peut changer rapidement. Et ceci est vrai pour tout pays, pas uniquement pour le Maroc. Pour autant, il faut tenir compte de l’appréciation positive de la politique économique du Royaume par le FMI. Ce qui est de nature à rassurer les investisseurs. A rappeler que les emprunts antérieurs, celui de 2010 (1 milliard d’euros) et de 2007 (500 millions d’euros), étaient bien perçus par les marchés puisqu’ils ont été sursouscrits par les investisseurs.

En tenant compte des deux emprunts antérieurs, de 2007 et de 2010, et de cette prochaine levée de capitaux, le Maroc ne risque-t-il pas un surendettement ?

Généralement, une sortie sur le marché international répond à plusieurs impératifs. Elle permet, par exemple, de diversifier ses sources de financement, tout en empruntant à un meilleur taux que celui du marché local. C’est le cas, par exemple, pour le Maroc qui a lancé en 2010 l’emprunt obligataire au taux de remboursement de 4,5 % par an seulement. Une sortie sur les marchés internationaux permet aussi de réduire la pression sur le marché local du crédit, exercée par le secteur bancaire local en particulier. Une levée de fonds à l’international permet également de faire face à des problèmes de financement du déficit quand les conditions sur le marché local deviennent difficiles pour les différents emprunteurs, et notamment pour l’Etat. Toutefois, il faut rester vigilant car des emprunts à répétition peuvent aggraver davantage la dette extérieure publique et impacter le coût de l’emprunt. Au Maroc, la part de la dette publique extérieure est déjà estimée à plus de 50% du PIB.

Le Maroc opte pour le marché dollar afin d’échapper à la crise de la zone euro et de s’ouvrir aux capitaux arabes. Que pensez-vous de ce choix ?

Emprunter en euros ou en dollars expose le gouvernement au risque du taux de change puisque ses recettes sont principalement perçues en monnaie locale alors que sa dette doit être remboursée en devises étrangères, euro ou dollar. Donc, si le dirham s’affaiblit par rapport à l’une de ces devises, le coût de la dette grimpe automatiquement. Cependant, ce risque est réduit en cas d’emprunt en euros. En effet, la valeur du dirham ne fluctue pas librement, mais suit sensiblement un panier de devises dans lequel le poids de l’euro prédomine, représentant environ 80%.

Quid du timing choisi pour cette sortie ?

Le choix de ce timing peut s’expliquer de deux manières. D’une part, les investisseurs internationaux qui, au vu de la conjoncture difficile dans les pays développés, notamment en Europe et aux Etats-Unis, montrent de plus en plus d’intérêt pour des placements diversifiés dans des marchés émergents. La plupart de ces pays affichent, en effet, des taux de croissance impressionnants et des encours de dettes relativement bas par rapport à leur PIB, et surtout par rapport à la situation des marchés développés. C’est le cas pour le Maroc dont le taux de croissance de l’économie oscillait autour de 5% en 2011, un des taux les plus élevés de la région du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord. Tous ces facteurs constituent un réel atout pour le Maroc dans cette conjoncture et font de cette sortie, à ce moment précis, un choix judicieux. A titre d’exemple, la Zambie, qui a profité de la combinaison de facteurs similaires, a vu dernièrement son émission obligataire largement sursouscrite avec un rendement semblable à celui de l’Espagne. Peu de personnes auraient parié, six ans plus tôt, sur une telle performance ! Pour le Maroc, le choix de ce moment tient aussi au fait que l’économie locale a été touchée par les incidences de la crise dans la zone euro, et particulièrement en France et en Espagne, ses deux principaux partenaires. D’autre part, les finances publiques ont été largement impactées, en 2011, par le poids de la facture énergétique sous l’effet de la hausse du prix du pétrole. A cela s’ajoute l’essoufflement de la croissance qui sera manifestement plus faible en 2012. En général, dès que deux indicateurs clés aux yeux des investisseurs sont affaiblis, l’option d’une émission obligataire se pose avec acuité.

Depuis que le FMI a accordé une ligne de crédit dite de précaution, l’idée d’un ajustement structurel est remise sur le tapis…

Le temps des ajustements structurels, qui a marqué les années 80 et les débuts des années 90, est révolu. Au sein même du FMI et de la Banque mondiale, le consensus qui a précédemment prévalu autour de l’ajustement structurel est rompu. Beaucoup d’hypothèses en faveur des politiques d’adaptation structurelles ont été abandonnées en raison des résultats décevants réalisés en Afrique et ailleurs. Cependant, plusieurs gouvernements dans le monde entier, et particulièrement en Europe, adoptent des mesures d’austérité pour contrecarrer les effets de la crise financière mondiale et ceux de la crise de la dette souveraine en Europe. Le degré de sévérité de ces politiques varie d’un pays à l’autre et dépend de la situation économique et fiscale de chacun d’entre eux. Quoi qu’il en soit, les décideurs politiques doivent non seulement surveiller étroitement les différents indicateurs liés par exemple à l’inflation, à la dette ou aux finances publiques, mais aussi rester vigilants au comportement de l’ensemble de la dynamique économique pour détecter des signaux d’alarme qui pourraient justifier un recours éventuel à une politique d’austérité.

Propos recueillis par Khadija El Hassani